（原标题：纯碱十年复盘：几度秋雨几度凉）
兴业期货
魏莹，投资咨询资格，Z0014895
一、引言
纯碱是重要的基础化工原料“三酸两碱”之一，被广泛应用于建材、石油化工、冶金、食品、纺织、国防、医药等国民经济众多领域，纯碱价格大幅波动，对这些行业影响显著。纯碱现货市场经过几十年发展，已形成较为成熟的周期性变化特征，2019年12月6日纯碱期货在郑商所挂牌交易。本专题将以时间为横轴，从量（供给、需求、库存）、价（价格、成本、利润）两个维度，深入分析2014-2024年纯碱市场的运行特征，并归纳总结影响纯碱价格的核心因素。
回顾2014-2024年纯碱现货、期货市场运行特征，纯碱市场一共经历过5个阶段，即2014-2015年（熊），2016-2018年（牛），2019-2020年5月（熊），2020年2季度-2022年（牛），2023年至今（熊）。正文将分别对这五个阶段进行详细分析。
二、纯碱行业十年复盘
2.1 2014-2015年：总量矛盾突出，纯碱熊途漫漫 需求增速偏低
这一阶段，纯碱下游需求行业由玻璃（53%）、无机盐（21%）、合成洗涤剂（6%）、氧化铝（5%）以及其他（21%）几部分构成。
玻璃产品90%为平板玻璃，终端用于房地产（80%）、汽车（10%）和电子消费（5%），剩余6%左右为日用玻璃，终端用于玻璃制品和玻璃容器。2014-2015年，国内房地产竣工经历了一轮小周期，竣工增速先上后下，两年平均值为-0.5%。日用玻璃、部分无机盐、合成洗涤剂、氧化铝各自在纯碱消费中占比均不高。其中，玻璃制品产量2年平均增速为3.57%；玻璃保温容器产量连续2年负增长，年均减少5.8%，合成洗涤剂产量2年平均增速为7.7%；氧化铝产量年均增速为8.35%。
总体看，纯碱需求处于低速增长阶段，纯碱表观消费量增速也可作为佐证。统计局数据显示，2012年，中国纯碱表观消费量增速降至4%以下，2014-2015年，纯碱表观消费量同比分别仅增长2.6%和1.4%。
产能过剩矛盾显性化
2001-2013年，中国纯碱产能由不足1000万吨扩张至3000万吨，年均增长约150万吨。2007年起纯碱行业产能过剩问题已开始显性化，行业综合产能利用率由90%以上大幅下跌至80%左右，2011-2013年连续3年低于80%。
因此，政府出台文件限制纯碱行业产能扩张速度。2011年5月，工信部下发《纯碱准入条件》，全面提升纯碱行业项目准入条件，要求氨碱法、联碱法和天然碱法产能不小于120万吨、60万吨和40万吨。同年10月，发改委在《产业结构调整目录》中将纯碱新建项目列为限制类发展项目。同年12月，发改委下发《纯碱行业“十二五”发展规划》，明确到2015年，纯碱产能将控制在3000万吨，增加纯碱出口规模至250万吨。
虽然2011年起，纯碱产能扩张的政策约束增强，但纯碱行业产能扩张步伐实际上直到2016年，即“十三五”的第一年，才真正转向。
行业亏损，产能被动出清
由于纯碱总量供给过剩矛盾较为突出，纯碱行业陷入大范围亏损的状态。2014-2015年，纯碱产能开始出清，共经历两轮。第一轮是以联碱法为主力，第二轮以氨碱法为主力。
纯碱现货价格自2012年起持续下跌，联碱法生产企业，受益于副产品氯化铵带来的盈利，经营状况一直好于氨碱法生产企业。因此在2012-2013年联碱法成为纯碱产能扩张的主力，产能占比一度超过50%。但是随着氯化铵价格一路由峰值的1000元/吨以上，暴跌至2014-2015年低谷的330元/吨，联碱企业陷入大面积亏损，率先启动产能出清。2015年3季度，氯化铵价格大幅反弹，联碱法盈利回升，产量开始释放，挤压了氨碱法盈利空间，部分高成本的氨碱法产能也不得不被迫退出市场。
由于这一阶段纯碱行业产能出清依赖的是市场化的手段，因此耗时较长。根据不完全统计，2014-2016年，纯碱行业陆续退出162万吨、125万吨、185万吨产能。
在这一阶段纯碱过剩产能出清的过程中，纯碱主要原材料，原盐、煤炭，的价格也出现同步下跌的情况。核心原料端持续向碱厂让利，进一步拖累纯碱产能出清的节奏，成本坍塌风险取代成本支撑逻辑，延长了纯碱价格下跌的持续性，也放大了价格下行的空间。
2.2 2016-2018年：供给侧改革后，纯碱行业景气度回升 纯碱消费依然处于低增速阶段
2016-2018年，纯碱消费增速较2014-2015年有所提高，但依然处于低增长阶段。
棚改货币化浪潮下，房地产企业推行高周转的经营模式，即加快“拿地-开工-预售-拿地”的循环，拉长“施工-竣工”周期。因此2016-2018年，房地产新开工、商品房期房销售增速大幅上升，但房地产竣工增速上行幅度较小，且2016年4季就度转入下行周期。在此期间，隆众数据显示，浮法玻璃运行产能基本在15.6万吨/天-16.4万吨/天的窄区间波动。光伏玻璃行业还处在发展早期，产能扩张缓慢。玻璃制品产量有所增长，但绝对规模较小。氧化铝产量大幅增加，但使用纯碱工艺生产的产量占比不足11%，对纯碱消费的拉动作用有限。两钠、硅酸钠、小苏打、味精产量波动较小。玻璃容器、合成洗衣粉因替代品市场份额的提升，产量明显回落。同时，随着国内纯碱价格重心大幅抬升，纯碱净出口规模逐年下降。
产能出清后，纯碱供需相对偏紧
纯碱行业于2014-2016年陆续出清过剩产能后，2017-2018年，纯碱产能变化明显变小，纯碱综合产能利用率回到90%附近，碱厂库存维持在10-100万吨之间周期性规律波动，均指向纯碱整体供需结构相对偏紧的情况。
在这一阶段，影响纯碱产量波动的两大因素，一是产业政策，二是行业利润。
产业政策，一方面提高行业准入门槛，限制产能扩张，另一方面环保要求趋严，引发供给阶段性收缩。2016年国家对新建碱厂的规模门槛提高为联碱法60万吨/年，氨碱法100万吨/年，大幅提高了行业扩张的门槛，同时也拉长了纯碱新产能投放的周期。2011年三友新建的青海五彩碱业氨碱法110万吨产能，建设周期长达三年，总投资额逾7.4亿。2016年起国家对环保重视度大幅提高。占纯碱总产能47%的氨碱法污染较严重，且74%的氨碱法产能分布在山东、青海、江苏三个环保敏感省份，容易受到环保限产政策的影响。2016年下半年，纯碱企业因环保检修限产的情况频频发生，成为阶段性供给收缩的重要原因。行业盈利程度也同样影响纯碱产量。在2016-2018年间，剔除环保限产阶段，纯碱月度产量与行业月均毛利走势高度正相关，且呈现周期性的规律波动。
供给侧改革后，成本重心显著上移
另外值得关注的是，供给侧改革后，国内煤炭价格重心大幅抬升，与煤炭价格高度正相关的原盐价格也随之上涨，共同推动纯碱成本重心上行。不过，由于这一阶段纯碱行业供需结构整体偏紧，因此纯碱定价逻辑主要为基本面定价，成本定价逻辑暂不适用，纯碱价格也远高于其成本。
2.3 2019-2020年5月：纯碱产能重新扩张，过剩矛盾再度显现
需求延续低增长
2019-2020年1季度，纯碱消费2年平均增速低于3%。
2019年国内经济呈现温和复苏的态势，纯碱下游行业，除浮法玻璃外，产量均有不同程度的增加，房地产竣工跌幅也逐渐收窄。但2020年疫情封控，暂时中断了经济复苏的趋势。房地产竣工面积经过二次大跌后，才重回修复通道。在这期间，浮法玻璃企业原片库存大幅增加，被迫启动大规模减产，浮法玻璃运行产能由2020年1月下旬的16.01万吨快速降至3月底的14.82万吨。除了房地产行业，因疫情扰动，2020年纯碱下游的日用玻璃、两钠、硅酸钠等行业也不同程度减产；小苏打、合成洗衣粉、碳酸锂产量明显增加；味精、氧化铝产量保持平稳。具体分项数据见图表12。
新增产能投放，环保限产影响减退
2016-2019年，纯碱行业连续盈利，行业毛利最高超过1000元/吨。超高的盈利能力刺激碱厂重新扩张，2019-2020年，纯碱在产产能陆续增至3339万吨和3422万吨。2020年6月，工信部废止原《纯碱行业准入条件》，放松行业准入条件。
同时，2018年6月生态环境部制定出台了《禁止环保“一刀切”工作意见》，环保限产政策对纯碱企业生产的影响大幅降低。
随着新产能的投放，以及环保限产影响的减退，纯碱供给增长、供过于求、行业库存积累的矛盾再次显现。2020年纯碱月度综合产能利用率跌回75%以下。
盈利持续下滑，2020年H1行业首次亏损
纯碱供过于求的矛盾，也直接体现在行业盈利上。自2019年1季度，纯碱行业毛利开始持续下跌，2020年上半年疫情封控期间，全国性停工停产停运，纯碱供需结构进一步恶化，纯碱行业毛利首次跌至负数区间。在这期间，同样也发生了核心原材料，煤炭等的价格与纯碱价格同步下跌的情况。
2.4 2020年H2-2022年：纯碱产能出清，地产光伏双双发力 全球宽松周期共振，地产、新能源先后发力
2020年遭遇疫情冲击，国内、外先后推出超常规的刺激政策，货币、财政双双大幅宽松，叠加解封后，被延迟的需求集中释放，2020年下半年至2021年，国内房地产竣工增速持续大幅上行。相应的浮法玻璃运行产能由封控期间低点的14.82万吨/天大幅提高至17.44万吨/天，峰值已显著高于疫情前的水平。
虽然2022年，随着国内宽松政策退出，房地产调控政策收紧，房地产竣工增速由升转降，导致2022年下半年浮法玻璃行业启动了大规模冷修。但是在“双碳”战略目标引导下，国内光伏、锂电产业链迎来爆发式增长。2022年，国内新增光伏装机量为87.41GW，同比大增59.3%，光伏玻璃运行产能由2021年底的4.26万吨/天增至8.01万吨/天，1年时间内几乎翻番。国内新能源汽车月度产销渗透率也由2021年底的18%-19%大幅提升至2022年底的32%-33%。动力电池和储能电池的飞速发展，带动碳酸锂年产量增至32-33万吨，成为轻碱消费的又一增长点。
房地产和新能源行业的先后发力，使得2020年6月至2022年纯碱消费增速提升。
产能下降，且供给阶段性大幅收缩
在这一阶段，纯碱产能却有所收缩，包括江苏连云港碱厂停产搬迁，云南云维因电力问题停产，以及国内纯碱市场装置整合、部分企业逐渐退出市场，如苏尼特碱业、辽宁大化以及江苏中海华邦等。同时纯碱行业阶段性的供给约束增强。例如每年夏季集中检修、2021年11月能耗双控等，年内纯碱月度产量低谷和峰值偏差扩大，叠加下游采购补库节奏的差异，纯碱供需错配的风险大幅上升。2020年6月-2022年，碱厂库存宽幅波动，一定程度上可以反映阶段性供需错配的影响。
行业盈利大幅增长，为产能扩张埋下伏笔
2020年7月起，纯碱行业矛盾开始由低谷向上修复。2021年双碳战略和2022年新能源行业爆发，纯碱供需结构改善，2022年纯碱企业库存持续1年去库至低位，行业盈利能力创新高，单吨纯碱毛利可超过1000元/吨。超高盈利再度激发纯碱企业扩张动能，远兴能源天然碱500万吨天然碱法产能、金山化工200万吨联碱法产能等大型项目纷纷上马，为2023年后，纯碱行业产能扩张埋下伏笔。
2.5 2023年-今：纯碱产能快速扩张，产能过剩矛盾逐步显性化 2024年需求增长开始放缓
2021年国内房地产大周期下行趋势确立，但2015-2021年积累的大量已销售未交付商品房项目支撑了房地产竣工增速的韧性。且2022年起，国内房地产调控政策不断优化，保交楼工作重要性上升，使得2023年国内房地产竣工增速再度反弹。但是从新开工、期房销售等领先指标看，2024年起，国内房地产竣工周期将进入长期下行阶段，且下行幅度较深。2024年浮法玻璃产能过剩矛盾激化，2季度起被迫开始冷修，预计冷修规模将超过2022年下半年。
2023年光伏、锂电等新能源产业链产能过剩问题也逐渐显性化。2023年光伏玻璃、碳酸锂投产延续惯性，但进入2024年，行业亏损增多开始倒逼行业放缓生产甚至主动减产。2024年3季度，光伏玻璃产线冷修数量、规模快速增加，碳酸锂月度产量也存在见顶的可能性。无论是光伏产业链，还是锂电产业链，可能都需要几年时间才能消化产能过快扩张的影响，在此期间，预计对纯碱消费的拉动作用将减弱。
产能进入快速扩张阶段
经过2021-2022年全行高利润阶段，纯碱企业扩产意愿增强，新建、扩建项目纷纷上马。2023年起，这些新建、扩建项目陆续投入使用，纯碱行业正式进入产能快速扩张阶段。虽然2023年，纯碱新增产能实际投放节奏较市场最初预期显著偏慢，但随着2023年520万吨新装置最终投放市场，2024年正常状态下的纯碱月度产量已突破320万吨，过剩格局基本明确，碱厂联手推迟投产的必要性下降、意愿也有限。2024-2026年，纯碱行业还有大量新增产能将投放市场，如果全部顺利投放，2026年纯碱在产产能可能会达到4460万吨。2023-2026年，纯碱产能年化复合增长率可能达到8.2%。
从库存数据上可以看到纯碱产能过剩矛盾积累的结果。截至9月中旬，碱厂纯碱库存已达到135万吨，三环节库存也已突破220万吨。根据我们估算，假设今年330万吨新装置四季度全部投放市场，预计年末纯碱库存将达到400万吨以上。
即使9月以来，碱厂检修大幅增加，也并未扭转纯碱行业累库的趋势。可见阶段性检修已不足以改善产能过剩问题，需要依靠政策或者市场化手段推动行业实现产能出清。
行业毛利持续下滑，成本端存在坍塌风险
随着产能过剩矛盾逐渐激化，纯碱行业毛利持续下行。隆众调研信息显示，现货市场氨碱法工艺已陷入亏损，联碱法工艺也接近盈亏平衡。且纯碱期货价格已连续跌破氨碱、联碱理论现金成本。如果行业亏损幅度、亏损范围扩大，持续时间延长，将有利于推动纯碱产能出清。那些成本偏高（原料外购）、规模较小（议价能力弱）、远离消费地的纯碱企业在这一轮产能出清过程中压力可能更高。
此外，我们也需要警惕，在全球经济增长放缓，国内通缩压力上升的阶段，能源（煤炭）、及能源相关商品（原盐）价格存在下跌风险，不排除会形成类似2014-2015年的，纯碱价格与原料价格共振走弱，成本坍塌的负反馈循环。
三、归纳总结：影响纯碱价格的关键因子
结合第二部分的详细复盘，我们对影响纯碱价格的关键因子做了归纳和总结，并对其重要程度进行排序。由于宏观因子属于慢变量，且最终会体现在供需基本面上，因此本次复盘未对宏观因子做深度总结。基于产业基本面信息可得，当总量矛盾突出时，纯碱定价逻辑遵循基本面定价逻辑，总量矛盾化解是期现价格拐点出现的充分条件。过去10年中几乎每轮纯碱产能过剩，多是通过去产能和需求改善来解决，且市场化手段出清产能的规模往往较为有限。当总量矛盾有限，即纯碱供需结构相对平衡的时候，影响价格走向的因子会多样化，基本面定价和成本定价逻辑可能会交替出现。具体分析见图表54。
本文源自：金融界
作者：魏莹房屋抵押贷款炒股
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